摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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